在预制菜与速冻水饺大行其道时，你是否会想念手工现包水饺的味道？这种看似小众的需求，却让袁记云饺的门店数量接近5000家。
袁记云饺的招牌特色是透明厨房，顾客透过玻璃能看到技师熟练地现场包制水饺，仪式感十足。但鲜少有人知道，为了保证口味与品质，袁记云饺的馅料和面皮由中央厨房统一制作后配送至门店，门店仅负责包裹与烹煮。相比之下，街头常见的东北水饺小店，面皮往往是店家现场手擀，风味与口感更为突出。
这种操作极大加速了袁记云饺的扩张。2023年初，其门店仅有1990家；到2026年5月，已增至4773家，三年多时间增长了约2.4倍，成为中式快餐中门店数量最多的品牌之一。
然而，利润与开店速度时常呈现反向走势。招股书显示，2024年，袁记云饺新开1057家门店，收入增长26.4%，但净利润却下滑15%，经调整净利润也基本持平；2025年，新开店降至771家，收入仅增长9.1%，净利润却大涨39.9%，经调整净利润增长45.6%。
门店扩张与利润反向，为何会出现如此大的反差？
非典型的利润来源
9月29日，袁记云饺母公司袁记食品通过港交所聆讯，若成功挂牌，将成为港交所“饺子云吞第一股”。但招股书揭示了更真实的袁记云饺：在4773家门店中，直营店仅23家，加盟店占比高达99.5%。
许多人印象中，连锁餐饮要么靠直营门店赚消费者的餐费，要么赚加盟商的进货差价与加盟费，收入规模与门店数量直接挂钩。袁记云饺属于后者，且更加“偏科”。招股书显示，2025年，袁记云饺超过95%的收入来自销售馅料、面皮、调味料等货品，买家主要是加盟商；加盟服务收入占比不足5%。
这也是蜜雪冰城、杨国福等加盟连锁品牌常用的模式。对这些品牌而言，门店更像是分销网络，每多开一家店，就多一个持续采购食材的客户。这与海底捞主要靠直营门店赚消费者餐费有本质区别。从这个角度看，袁记云饺与其说是餐饮公司，不如说是以加盟门店为渠道的食品制造与分销商。
这一模式加快了袁记云饺的扩张速度，但也限制了其盈利能力。招股书显示，袁记云饺毛利率常年徘徊在25%左右，比同样靠向加盟商卖货赚钱的蜜雪集团（2025年约31%）还低几个百分点。至于海底捞、小菜园等直营品牌60%以上的毛利率，并不能直接比较：直营餐厅的毛利仅扣除食材成本，房租和人工计入毛利之下；而袁记云饺赚的是向加盟商供货的批发差价，毛利率天然偏低。
这种收入结构决定了袁记云饺的利润曲线与门店扩张速度并不直接相关。例如2024年，新开门店1057家，扣除254家关店后净增约800家，门店数增长约四分之一，收入增长26.4%至25.61亿元，但年内利润从1.67亿元降至1.42亿元，下滑15%。利润下滑主要源于费用端，招股书显示，股份支付费用从830万元增至3809万元，剔除这类因素后，经调整净利润基本持平。
2025年，新开门店进一步放缓至771家，收入增速降至9.1%，经调整净利润却大涨45.6%至2.62亿元，主因是猪肉价格回落，毛利率回升至24.9%。这一逻辑在2026年体现得更明显：前5个月，受益于猪肉等原材料价格下行，毛利率升至28.4%，经调整净利润同比大增164%。
究其原因，在于原材料占销售成本的比例长期在八成以上，例如2025年占比达86.3%，导致袁记云饺的利润弹性更多受上游农产品价格周期影响。这与海底捞有本质区别，后者的利润取决于翻台率、客单价和门店运营。
随着袁记云饺门店规模大幅扩张，加盟商收益变差、食品安全风险等副作用开始显现。例如2023年，每间门店每日平均GMV为5394.4元，到2025年降至4687.6元，降幅13.1%。每单客单价从2023年的26.1元降至2025年的22.5元。无论是每日流水还是客单价，加盟商的收入都在变薄。2026年前5个月，单店日均GMV虽同比回升12.1%至4627元，但仍明显低于2023年水平。
与此同时，外卖GMV占门店总GMV的比重，从2023年的32.7%升至2025年的45.3%。由于外卖需向平台支付佣金，即使GMV相同，外卖单实际到手金额也低于堂食。外卖占比提高，也会侵蚀加盟商的净收益。
因此，如何在扩张与单店盈利、品控安全之间找到平衡，仍是“饺子云吞第一股”需要解决的问题。
加盟模式还能持续多久？
在连锁餐饮品牌中，常见模式主要分为直营、加盟、混合三种。其中，直营由品牌方自己投资开店、运营，重资产、慢扩张、品控强。加盟由品牌方输出品牌和供应链，加盟商投资开店，轻资产、快扩张；混合则两者并行。
直营巨头的天花板在2025年已清晰可见。海底捞全年收入仅增长1.1%，净利润下滑14%，接待人次减少3100万。重资产模式决定了海底捞要自己扛翻台率、客单价、人力成本和租金，在消费者趋向保守的当下，扩张速度有限。
拥有肯德基、必胜客品牌的百胜中国则走混合路线，在1.8万家店的体量下，2025年收入仅增长4%，经营利润增长11%主要靠利润率提升而非规模扩张。这说明快餐市场的存量竞争已白热化，即便有知名品牌和运营效率加持，收入也只能挤出个位数增长。
真正高增长的是加盟阵营。2025年，蜜雪冰城收入增长35%、净利润增长33%；袁记云饺经调整净利润增长45.6%。它们的核心武器不是赚加盟费，而是用极致低价提供高性价比产品。例如，蜜雪冰城一杯柠檬茶、奶茶只要几块钱，靠大规模采购和自有工厂把成本压到极致。袁记云饺15元左右的起售价，不仅能手工现包，价格也低于不少竞品。低价带来高销量，进而拉动采购，当规模扩张时，采购和生产成本被摊薄，利润才有变厚的空间，前提是原材料价格不“拖后腿”。
但这种模式也存在结构性矛盾。品牌方要增长就要多开店，但密度过高会导致同品牌内耗，关店增加，反过来减少食材复购。2024-2025年，袁记云饺分别关店254家、216家；2026年前5个月，闭店数已达110家。
更值得玩味的是资本市场的态度变化。蜜雪冰城在2025年3月上市时，公开发售超额认购5258倍、冻资1.84万亿港元，刷新港股历史纪录，首日大涨43%，市值逼近1100亿港元。但如今，蜜雪冰城市值较2025年6月的高点缩水近七成，股价已跌破发行价，2026年中报净利润同比下滑14.7%。
市场用脚投票表明，当增速放缓、利润回落，“门店即客户”的故事也会退潮。袁记云饺此刻进场，恰好站在资本对这类模式重新定价的当口。
新的增长曲线在哪里？
对袁记云饺而言，扩张不是选择题，而是关乎生存。由于其超过九成收入来自向加盟商供货，若停止扩张，规模效应和成本优势可能随之缩水。而持续扩张的前提，是赛道要足够宽。
袁记云饺确实踩中了确定性机会。从消费大背景看，眼下，高端餐饮疲软，大众快餐韧性最强。消费者不是不花钱，而是追求更高性价比。袁记云饺15-30元左右的价格带，既覆盖了快餐堂食场景，又通过生食外带进一步拉低了消费门槛。招股书显示，袁记云饺会员超4900万、31.2%的复购率，表明有一定消费黏性。
但袁记云饺真正的护城河在于供应链，也是其投入最重的方向。招股书显示，袁记云饺运营6家自有工厂、24个自营仓库，82%以上门店位于仓库或前置仓200公里范围内。而供应链的成本需要门店规模去消化，但现实问题是，规模的天花板有多高？
蜜雪冰城能开到近6万家店，因为奶茶消费频次高、场景多，逛街、办公、外卖、社交都能覆盖。而饺子虽是主食，但多数消费者不会天天吃，社交、休闲等场景也难以覆盖，单一品类的天花板更低。袁记云饺把宝押在下沉市场和出海。
财报显示，三线及以下市场的收入从2023年的2.5亿元涨到2025年的5.4亿元，增长幅度远高于一、二线城市。但下沉市场也存在单店产出更弱、密度饱和更快等问题。在海外市场，目前袁记云饺在新加坡、泰国、马来西亚和英国只有41家门店，海外GMV占比也不高。上市募资后，海外供应链是袁记云饺的重点投向，但饮食文化差异、当地供应链重建和人力成本，决定了出海短期只是故事，难成业绩。
从模式上看，加盟供应链模式确实比直营更轻、更快，但规模不可能无限扩张。对一条腿已经跨过IPO的袁记云饺而言，真正的考验，不是能不能上市，而是当门店增速放缓、猪价红利消退时，供应链的利润还能不能撑住。
本文来自微信公众号 “豹变”（ID：baobiannews），作者：陈法善，36氪经授权发布。
